5月末，康桥资本向美国SEC提交了新的招股文件，其发起的特殊目的收购公司（SPAC）Summit Healthcare Acquisition Corp即将在纳斯达克挂牌上市，计划募资2亿美元。根据披露的商业策略，该SPAC将专注于寻求中国患者日益增长的消费能力和创新驱动的支付能力带来的投资机会，主要面向制药、医疗技术和诊断领域。

如果顺利IPO，这将成为全球轰轰烈烈的SPAC大潮中，首个由国内资本发起、垂直国内生物医药领域项目的SPAC。

SPAC，也被称为空头支票公司，是没有任何业务，只有现金存在的空壳公司。公司存在的唯一目的就是寻找合适的标的，然后与标的公司合并，并且帮助标的公司上市。SPAC的招股说明书中通常不会记载市场空间、产品潜力等具象信息，投资者最看重的是发起人、管理团队亮眼的资本市场运作经验和强大的产业资源整合能力。

于是，SPAC的发起人多是各界名流。比如股权投资而优则SPAC的Social Capital创始人Palihapitiya、太平洋世纪集团创始人李泽楷、财富管理而优则SPAC的黑石集团大中华区前主席梁锦松、商业经营而优则SPAC的周大福第三代接班人郑志刚、运动而优则SPAC的“大鲨鱼”奥尼尔等。

根据计划，SPAC上市后完成标的公司并购的时限是12~24个月。SPAC由此被巴菲特戏称为“杀手”，他曾说，“如果你用枪指着我，让我再买一家公司，那么我会再买一家公司。”

SPAC到底是什么？

SPAC是欧美资本市场上特有的上市工具，并非资本市场上的新鲜事物。

早在上世纪90年代，美国就有企业采用SPAC的架构上市。不过，早期SPAC没有明确的监管规则，导致某些SPAC帮助内在价值较弱的公司上市，造成公众投资者损失，因而颇受质疑。进入千禧年后，美国SEC颁布了一系列监管法规，SPAC的运行也逐渐变得规范。

通常，一个完整的SPAC交易包含发起人设立SPAC、SPAC IPO、寻找标的资产和并购交易（即De-SPAC）等环节。SPAC的鲜明特点在于高效融资的能力和较强的私募投资属性，在当前繁荣的私募股权投资生态和欧美相对完备的资本市场中，SPAC焕发了新的活力。

与常规的企业实体一样，SPAC也可以通过IPO面向公众投资者募集资金。这些资金大部分会存入信托账户托管，用于De-SPAC交易和交割的稳健投资，从而获得投资收益。SPAC IPO与传统IPO十分接近，只是在估值确定、交割时间、费用成本、交易单元等方面存在差异。

比如，SPAC IPO单元定价通常被设定为10美元，不同SPAC单元的差异主要在于其包含的权益类型。一般来讲，经验丰富、实力强大的发起人设立的SPAC，一个交易单元仅包含1股普通股，更多的SPAC交易单元则会包含1股普通股和1/4~1/2份期权。

SPAC投资的目的类似于私募股权投资，即为了投资具有高成长潜力的企业，募集一定数额的资金。区别在于募资对象是公众投资者，还是特定的投资机构。这里需要注意的是，SPAC上市与借壳上市本质并不一样。前者是为了服务潜在企业上市主动发起的增量主体，后者则是存量上市公司难以为继后的权益之选。

IPO数创新高，医疗SPAC密集生长

实际上，SPAC在很长时间里都不温不火，直到近几年才出现转折。

由于资本市场利率持续走低，体量越来越大的货币匹配不到足够的优质资产，需要探索新的工具，便推动了SPAC IPO数量和融资额不断创新高。其中，服务医疗健康领域的专业SPAC出现稍晚，但发展迅猛。

动脉网统计发现，2020年共有160家SPAC公司在美股上市，募资总额达到470多亿美元，超过SPAC往年的IPO募资总和。进入2021年以后，尽管美国SEC又再加强了对SPAC的监管，截至5月末，已经有220家SPAC公司上市，共募资665亿美元，超过上一年的全年水平，平均募资金额也节节攀升。疯狂的SPAC也成为企业IPO的重要渠道，另据公开数据，整个2020年，SPAC融资接近美股融资的50%。

自2019年始，SPAC市场上出现了专注于医疗健康投资的专门类型，并且增长势头强劲。2019~2021年5月末，全球分别有2家、10家、8家医疗健康类SPAC上市，平均募资金额从0.78亿美元增长至3.15亿美元，年复合增长率（CAGR）达到59.25%，同期SPAC总体平均募资金额CAGR为9.34%。康桥资本的Summit Healthcare上市后便属此列。

丝毫不令人意外的是，这些医疗健康类SPAC背后的发起人，通常都具备丰富的医疗创新实践或者投资经验。比如，由英特尔董事长奥马尔·伊什拉克创立的Compute Health、被Teladoc以185亿美元并购的美国糖尿病智能管理平台Livongo创始团队发起的Health Assurance和Revolution Healthcare在IPO时分别募资7.5亿美元、5亿美元、5亿美元，它们也是迄今IPO募资金额TOP3的医疗健康类SPAC。

国内方面，除Summit Healthcare外，弘毅资本正在发起设立的Hony Capital也将医疗健康作为重要的并购标的方向。据了解，Hony Capital 计划通过IPO，募资3亿美元。

此外，据招股书记载，Health Assurance和Revolution Healthcare发行期间还吸引了General Catalyst 、ARCH等在PE领域表现优异的投资机构进入公募投资环节。发起早期就引入品牌投资机构，来增加投资者和潜在标的的信心，也成为当前SPAC的一个重要趋势，这个期间被吸引的还有明星投资机构高瓴资本。

公开信息显示，在高瓴资本持股的SPAC公司中，Montes Archimedes专注于在生物医药领域寻找并购标的。后者由Patient Square Capital作为发起人的SPAC公司，发起人是前KKR健康事业部负责人Jim Momtazee成立的投资公司。Jim Momtazee专注于投资生物医药领域的并购标的，先后投资了创新药公司Jazz 、连锁医院公司HCA、创新药投资平台公司BridgeBio ，以及刚刚被另一家上市公司ICLR以120亿美元并购的CRO企业PRA Health。

从已经产生的数据看，SPAC给了这些顶级的投资机构和发起人相当可观的回报。据统计，2020年，SPAC总体收益相对刚创新新纪录的2019年，翻了3倍。

更高自由度、更低风险的投资工具

从投资角度考量，SPAC对发起人十分友好。

一方面，SPAC给予发起人较高的自由度，包括持有期间、标的选择等。

对于早期项目投资而言，持有其长短往往成败攸关。首家非美SPAC新风天域的发起人梁锦松曾对媒体表示，有经验有名的投资人，一旦没有足够资金，往往会选择设立股权基金，而基金的一个内在缺陷是通常3~5年就要求退出，“很多好的业务，不一定三到五年就已成熟，所以太早退出不一定很好。”在梁锦松看来，伯克希尔市值之所以高于黑石集团，很大程度上是由于巴菲特会选择性长期持有项目，但施瓦茨曼则坚持到期退出。

2019年7月，新风天域与未盈利的和睦家合并。而新风天域当时所做的判断是，和睦家医疗预计未来五年内总营收将实现约18%的年复合增长，调整后EBITDA年复合增长可达约50%，这个决策得到了新风天域大多数公众投资者的支持。

同时，SPAC发起期间，通常只会模糊列示未来关注的项目所在领域或者地区，发起人和管理团队足够广泛。同时，SPAC权益架构相对清晰，当投资人不赞同发起人决策时，可以选择退出自己的份额，在大多数情形下不会影响最终合并结果。

Palihapitiya曾表示，做VC很累，需要跟基金的GP打交道，SPAC的架构更好管理，不那么累，更多精力可以放在寻觅收购标的上。历任Facebook早期增长副总裁、Social Capital创始人后，Palihapitiya在2017年9月发起了SPAC IPOA，并在2年后完成对维珍银河收购。维珍银河上市后，股价很快翻倍，吸引了大量二级市场投资者关注SPAC。之后，Palihapitiya发起了多个SPAC，筹资超过30亿美元。

另一方面，SPAC让发起人以较低风险，获得极高收益。

通常发起设立一个SPAC的前期成本在300~400万美金左右。上市后，SPAC市值可以达到5000万美元至数亿美元。SPAC特殊的规则下，发起人有权以极低价格收购20%的上市SPAC股票，收益天花板可以相当高。与此同时，发起人承受的风险却是有限的，全部损失以前期投入费用为限，包括支付给承销商、中介机构的费用、管理团队人工成本等。

初创企业的快捷上市渠道

对于被并购方，即准备上市的企业而言，SPAC的优点是很明显。

首先，SPAC对公司资质几乎没有任何限制。理论上，基本任何领域的任何公司都可以通过SPAC上市。业内人士告诉动脉网，一般被并购方只需要满足两个条件，第一，SPAC公司合并时，要求标的公司价值大于SPAC融资规模的80%；第二，标的公司提供至少2~3年的US GAAP下或者符合IRFS标准的审计报表。“对于第一个条件，由于标的公司估值灵活性很大，并不形成实质障碍。第二个条件则是美国SEC对于拟上市公司的普遍基本要求。”这位从业者表示。

其次，SPAC 可以为企业提供更快的上市速度，并且确定性更高。通常从标的公司与SPAC公司签订合并意向开始，3~6个月就可以完成上市，传统IPO则需要8~12个月。在这个过程中，几乎不涉及承销商，也不需要向市场募资，整个过程几乎没有外部阻力，也不存在成功与否的问题，只需要按部就班走完流程。同时，标的公司估值可以相对灵活，因为本质上标的公司的估值只需要得到SPAC公司认可，双方能够达成一致即可，而不需要像IPO一样纯粹看市场情况，甚至要依赖投行投资人。

第三，SPAC可以在一定程度上减轻股份稀释压力。传统IPO中，上市前的Pre-IPO（Crossover融资）需要稀释20%的股份，IPO又稀释20%的股份，如果再考虑绿鞋机制，稀释的股份会更多。Crossover与IPO通常在1年内相继发生。加之在一级市场上，生物医药公司每年都要融资，太多的股份稀释，对创始团队并不利。

一位负责SPAC并购业务的从业者向动脉网表示，就目前国内企业的反应而言，市场表现优秀的初创企业对SPAC兴趣比较浓厚，业务规模较大的公司则仍然更倾向于传统IPO，“SPAC可以为一些急需资金支持但短期内在国内科创板或创业板上市无望的公司和初创企业，或者还在快速发展中，并没有开始盈利的公司，甚至还没有具体产品的公司，提供一个接触海外资本市场的窗口。按照行业管理，合并后企业估值大概为SPAC市值的3~5倍最合适，考虑到市场上主流SPAC的市值中位数在4亿美元左右，测算下来，大企业的SPAC选择比较有限。”

全球多个明星项目即将完成SPAC并购

动脉网简单梳理后发现，2021年以来，宣布对创新医疗健康项目合并或者或者已经投票通过，甚至完成交易的SPAC共有24个。其中不乏Ginkgo、Babylon、23andMe、Talkspace等明星项目。从目前公开的数据看，这些交易一旦完成，将形成超过500亿美元市值。

总体而言，即将通过SPAC上市的医疗健康企业多为前沿技术创新应用类，如细胞治疗、基因治疗、AI+新药等，和数字化商业模式创新类，如数字疗法、数字化临床试验等。

在这些并购案中，合成生物学企业Ginkgo Bioworks有可能斩获最大估值。Ginkgo Bioworks是全球合成生物学的代表企业，将AI与生命科学工具相结合，构建了可扩展的工程和数据平台，并积累了庞大、灵活和多样的基因元件库，能够根据需求改造出具备多种生物特性的微生物。

根据Ginkgo Bioworks和SPAC公司Soaring Eagle达成的合并协议，双方给予Ginkgo Bioworks的估值为150亿美金。通过合并，Ginkgo Bioworks预计获得25亿美元，包括Soaring Eagle在IPO中募集的17.25亿美元和私募投资机构前置承诺的7.75亿美元PIPE投资。据披露，这项交易会在今年第三季度完成。

前沿技术创新企业通过SPAC上市的另一个案例是23andMe。23andMe是全球知名的消费基因公司，率先直接面向消费者提供遗传健康风险、血统和性状的独特、个性化等相关的基因信息，也是唯一一家获得非食品药品监督管理局（FDA）批准的非处方健康和携带者状态报告的消费者基因检测公司。

此外，23andMe逐步创建了可用于基因研究的可重新联系的数据库，包含基因型、表型数据。基于这些数据，23andMe已经开发了涵盖30多种治疗计划的广泛产品线，覆盖肿瘤学，呼吸道疾病，心血管疾病等。

按照23andMe与 VG Acquisition达成的合并协议，双方将在在2021年第二季度完成合并，而后23andMe以股票代码“ME”上市交易。在这项交易中，23andMe被估值35亿美元，并将获得VG Acquisition支付的5.09亿美元现金和机构投资者承诺的2.5亿美元PIPE投资。

数字和虚拟行为医疗保健头部企业Talkspace和知名数字疗法初创公司Babylon Healthcare先后公布了与SPAC公司达成并购协议的消息。

其中与Talkspace的SPAC是Hudson Executive。合并完成后，Hudson Executive将以Talkspace之名运营，后者将在纳斯达克上市，股票代码为“ TALK”。据报道，这项交易对Talkspace的初始企业价值为14亿美元，约为2021年估计净收入的11倍。此外，Hudson Executive将为Talkspace提供2.5亿美元的现金，将其用作增长资本。预计双方将在2021年第一季度末或第二季度初完成交易。

Babylon Healthcare通过应用程序连接患者和医生，包括让患者与医生的视频聊天、远程检查症状或与治疗师等专家预约时间，覆盖了脱发、慢性肾病等各种疾病。据报道，Babylon Healthcare将被Groupon 的前首席执行官 Rich Williams 和前首席运营官 Steve Krenzer发起的SPAC Alkuri Global并购，估值35亿美元。

SPAC会带动新的IPO热潮吗？

即便SPAC生态最繁荣的美国证券市场遭遇了监管加码，SPAC的热度并没有真正下降。与此同时，新加坡、中国香港等地的资本市场陆续传出探索引入SPAC机制的消息。

那么，这是否意味着国内相关的初创企业会如雨后春笋一般出现借SPAC上市的热潮呢？或许不尽然。

一方面，并非所有初创企业都已经准备好。尽管SPAC提供了更加快捷、稳定的上市路径，但传统IPO要求的形式要件对于SPAC模式同样适用。这就意味着初创企业必须具备完善的企业治理结构、有效的财务管理体系，组建了专业、高效的IPO协调团队，并且能够出具经审计的多期财务报表，而经营管理环境的完备性，正式许多成长中的初创企业所欠缺的。

另一方面，并非所有初创企业都能匹配到合适的SPAC。值得注意的是，目前最主要的SPAC仍由海外投资者发起。考量过往经验，海外投资者对国内企业和市场环境的理解程度仍不及国内投资者，可能做出有差别的投资判断。换言之，现阶段SPAC的主流投资者大概率会倾向于选择本土市场的潜在标的，而非中国及亚洲新兴市场项目。

此外，对于大多数初创企业而言，SPAC涉及的流程和资质需求盘错，在外部支撑系统和内部反应能力都不够成熟时，他们可能会选择观望。

实际上，SPAC作为资本市场上一款突然火起来的工具，也需要试错和验证的过程。当前，国内的SPAC发起和并购都处于起步阶段，兴奋的同时保持理性、保持敬畏，是必不可少的。