·长春高新作为国内生长激素的绝对龙头，最近为何下跌那么多？

·针对市场上普遍的质疑，证星研究院研究后的结论是基本不影响长春高新基本面。

·反而是市场上一个很重要的长期共识，我们发现了底层逻辑的错误。

以上是本文要解决的问题。

【本文主旨：任何投资者都需要独立思考，我们的研究也要辩证地看！但兼听则明，真理也是越辩越明的。虽然我们对自己的观点很有信心也欢迎大家逻辑对撞。】

01长春高新主要矛盾与重要基础知识

（有基础可跳过，看不懂可以翻回来）

分析前先给没有基础的读者梳理下长春高新的主要矛盾。

先给结论：长春高新最要矛盾就是子公司金赛药业的生长激素。

根据2020年年报，长春高新金赛药业实现收入58.03亿元，同比增长20.34%；实现净利润27.60亿元，同比增长39.66%。而长春高新2020年的利润是30.47亿。

可见金赛的净利润占比90%，同时兼顾高增速和高毛利，而金赛的主要收入基本上来源于生长激素。所以分析清楚生长激素即可。

重要基础知识：

商业模式：

通过渠道【服务】找到适应症患者，带动【处方药】生长激素销售赚钱，国内主要来源于矮小症（适用人群4-15岁，国内偏晚期），国外是成人增肌。代表着小孩长高的需求。客户需要有专业人士答疑解惑辅导才能顺利使用。除了渠道技术和市占率也很重要。

渠道：

国内渠道70%院外（非公立医院）、30%院内。金赛布局完善，国内没有对手，市占率近80%！

生长激素种类：

粉针（年费用2.6万）注射前要加溶剂【销售卖粉针已经没有提成，占比8%做左右】、水针（年费用5.5万）直接注射片【营收占比7成以上】、长效（年费用8万以上）直接注射后效果持续时间久片【近期入组数据显示拓展良好，占比约13%左右】。

技术壁垒：

生长激素技术金赛全球最强。金磊本人在国外的时候就是第五代生长激素的技术创始人，发明的“金磊大肠杆菌分泌型技术” 荣获了当年美国生物学界的奖——克莱文奖。领先表现：世界龙头诺和诺华长效针2020年年底才在中国获批临床，而金赛的长效2014年就已经全球第一个推出。

定性：长春高新是世界生长激素龙头，20年净利率高达38.57%，金赛净利率45%。肯定是好公司。

02为何下跌那么多？集采、对手、短期业绩的质疑都不重要

针对最近的下跌，市场普遍担心的点如下：

1、传言广东省的集采

不管落地情况，首先从医保控费的角度看，集采的肯定也是粉针。营收占比仅约8%，所以不是主要矛盾。

2、其他对手的产品即将进入市场

安科生物水针19年获批，诺和诺德长效2020年底获批。不重要，金赛的渠道、技术、品牌优势明显，长期保持高市占率不成问题。

3、业绩不及预期

从市面流传跟踪的入组数据看，长效开发进展喜人，近期月入组近万人。短期业绩没出非经常性损益的话，很难不好。

03人云亦云的机构认知，目前已成熟渠道的矮小症的适应症天花板并不高

生长激素的长期空间在哪？市场有几个主要观点：

1.对比美国28%的渗透率，我国近4%的渗透率，有7倍的差异成长空间极大。

2.适应症极多，成长性良好。

第一个观点，其实问题很大，按照常识会发现有问题。很多券商机构都沿用了这个观点，典型的是安信证券。

这里不是点名安信证券，安信证券算表现得较好的，已经考虑到了存量因素了。

认知差：

金赛目前渠道覆盖的生长激素用户群体是4-15岁的小孩。基本上用药时间是400天左右，但是治疗过的用户并不可能重复使用，不属于每年药不能停的范畴。那么渗透率的提升从现金流上就不是简单的倍数体现。举个例子：假设我有100个存量不因年数减少，今年治疗5个明年治疗5个后年治疗5个，渗透率便是从5%增长到了15%翻3倍。但实际上如果收费相同每年的现金流是一样的。

另一个严重的认知差在于这个群体他存量和增量差距过大。存量的大约数量级在【2亿】并且每年有一批满15岁的小孩离开市场。而现在人口数据下降明显，每年的数量级在【1200万乃至更低】。

显然每年的增量仅占存量的6%。这在现金流上的表现便是极其难看的。

考虑到这些因素，让我们按照乐观情况为大家算一个总账：

首先生长激素是处方药，要适应症才能用。中国矮小症的发病率大约在3%左右。但矮小症有多种情况，只有2种情况可以用生长激素。

1.缺乏生长激素（占3成）

2.特发性矮小（这是找不到原因的矮小，占2成。医美和超适应症基本上走这个适应症）

第一种情况转化逻辑顺畅，第二种情况转化逻辑一般，属于半灰色。如果是超适应症使用则有很大的道德和政策监管风险。

存量现金流：

2亿存量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*长效乐观开发后达到8万均价*45%净利率=226.8亿

对应

（实际上这很难，首先生长激素收费过高，非中产阶级很难自费，中国中产比例大约在14-20%左右，由于中国全家重视小孩的文化加持，10个适应症里有3个人选择掏8万自费，这个概率非常乐观了，我过人均GDP还赶不上这个，而且美国的渗透率才28%）

增量现金流：

1200万增量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*长效乐观开发后达到8万均价*45%净利率=13.6亿

大家可以看下图，安信18年的研报也考虑到了这个，数量级类似。

226.8亿的存量从以上的假设大致可以开发的入组人数=2亿存量*3%发病率*50%适应症*30%渗透率*7成市占率*=63万人。以目前月入组近万人的效率，一年近10万以一定的增速，那么5年应该能开发完成。

如果按五年开发完成，不考虑每年流失的15岁机会成本，我们算一个近似现金流。

只依靠中国矮小症发展生长激素的估值：

 按照这个推算，我们就假设5年后开始永续增长（实际上不可能），现值显然并不高。

所以如果只看矮小症适应症的中国市场空间，是不存在安全边际的。

按照金赛的市场地位，全球顺利拓展后的估值：

那么我们换一个乐观思路：

2020年诺和诺德营收近60亿人民币，由于金赛的全球技术领先实力，假设未来金赛海外开发也顺利，营收达到现有管线的龙头营收。

假设金赛的营收与诺和诺华的占比达到50%：30%。则远期金赛的利润级别将达到：60亿/30%*50%*45%净利率=45亿利润。

假设10年后达到，增量对应12.7%的增速，那么第5年的时候24.7亿，第十年的时候45亿。并且按照这个增速增长。

则现金流如下：

我们可以发现，如果按市场地位匹配，长高乐观可以达到859亿的估值。但这也不是最乐观的估值。

估值未必看不懂：超强研发能力与生物医药赛道的风险溢价

估值都是保守的，前面仅按照长春高新已有确定性较高的部分给予计算。但其实生长激素是个适应症极多，且可拓展的适应症也非常多的大单品，有点像抗生素。我们知道像成人、青少年肾病、小胖威利症甚至是抗衰老这个医美领域，金赛都存在开发空间。前面的估值并没有考虑到那么多可拓展的空间。尤其是成人抗衰老领域。

假设长春高新在医美抗衰老领域做出研发成果，那整体逻辑就从会政策限制的处方药成长为类消费品。其实生长激素在增高领域也有消费属性，如果在超适应症范围开展业务，那市场远高于已有适应症市场。但这确实有道德和监管风险。考虑到这些，假设品类拓展顺利，和恒瑞医药的拓展速度近似在20%，那么假设增量增长在20%。

则考虑到管线成长后的估值如下：

10年：974亿

15年：1461亿

目前的市值是超过这个数量级的，我们认为是资本市场给予了赛道的溢价。

如果想博取超额收益的用户，那么就只能指望长春高新研发超预期，或者切入医美赛道。那么作为股东就必须对现在长春高新所有的管线进行密切跟踪。

需要跟踪的点有两个：

1、是否有可能的大单品管线

2、是否有医美领域的切入

长春高新如果变成没啥使用限制的医美股，那上方空间确实按倍计！

而证星研究院的判断是，已有管线只要是适应症的，惊喜的概率不大。

总结：长春高新是家好公司，但是目前对于投资者的盈亏比不划算。如果长春高新全球化管线研发顺利看到15年市值也就现在这个水平。而我们只能赚到贴现率的钱。所以长春高新未来的不确定性有但上方确实仍有想象空间。但那一定不属于喜欢有安全边际的价值投资者，而是属于有医药专业基础的风险投资者。

反思：投资者最重要的还是独立思考，遵守常识，千万不要线性外推。如果按照线性外推则估值如下：

来源：雪球
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