作者 | 蓝猫

编辑 | G3007

5月16日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗向港交所提交了招股书，拟主板上市，海通国际和浦银国际为其联席保荐人。过去的几年里，卓正医疗旗下的科普内容在各个内容平台都获得了不少关注，仅小红书的“卓正儿保Distinct”就有超过15万关注，为“循证医学”概念的普及做出了不小的贡献，卓正也一直保持着专业、高端的形象。此次卓正为了扩张而寻求港股上市，展现出了其另外一些面的特征。

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卓正医疗寻求港股IPO，目标客户富裕人群

卓正医疗成立于2012年，最早只是深圳的一家建筑面积50平米的诊所，而后逐渐扩张至北上广等一线城市，2020年，卓正医疗开始推出以年费为基础的“卓正会员计划”，并取得了线上问诊服务的许可。根据招股书，截止目前，卓正医疗共拥有24家医疗服务机构，包括国内的21家机构和新加坡的3家全科诊所，并且计划渗透到更多新一线城市。

从业务范围来看，卓正的收入主要来自通过私立医疗服务机构和在线医疗服务平台提供医疗服务，涵盖儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉及外科、妇科及内科等多专科；其医疗服务包括一般咨询、诊断及预防保健服务、治疗及药品销售。

卓正医疗一直专注于服务中高端医疗服务市场，以具有较强购买力、偏好更人性化和个性化医疗服务的大众富裕人群为目标客户，根据招股书披露，截止23年底，卓正共有近10万个会员账户，每个会员账户可以为最多六名会员提供服务；2023年，在卓正的医疗服务机构/在线医疗服务平台的付费患者就诊总人次为733,397人次，患者回头率78.2%，其中，医疗服务机构的就诊次均费用为1048元，线上平台就诊次均费用为134元。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，2023年我国平均每次门诊支出为公立机构245元、私立机构279元，卓正医疗的就诊次均价格远超平均。笔者在卓正医疗的小程序中查询到一些医疗服务报价，以我国一般社区医院免费提供的儿保服务为例，上海卓正儿保3次价格1600元，确实不便宜。

不仅定位高端、价格不菲，盘点卓正的创立史，无论是创始人履历还是投资方背景都显得精英感十足。三个联合创始人分别来自金融界、互联网和医疗界，颇有点“中国合伙人”的意味。

联合创始人、执行董事王志远本科毕业于北京大学，曾在花旗银行任职7年，创立卓正之前曾任JP Morgan Securities (Asia Pacific) Limited（J.P.摩根在亚太地区的子公司）副总裁；另一位执行董事施翼同样毕业于北京大学，曾经是腾讯的高级战略分析经理和高级产品经理；联合创始人朱岩医生曾在北京协和医院任职9年。此外，还有一个有趣的细节：此次招股书中披露的独董名单中还有大家熟知的“来去之间”微博CEO王高飞。

除高管团队外，卓正医疗的股权架构中也不乏互联网的身影。股权架构中持股19.39%的意像架构正是腾讯注册在香港的附属公司，是卓正最大的机构投资方。

当前，多项因素正在驱动着我国医疗服务市场的增长，包括人均可支配收入增加、人均医疗支出的增加、人口老龄化等。与此同时，公立医疗服务机构的“VIP服务”却受到一定的限制，因此，私立中高端医疗服务市场正在快速增长。

在卓正医疗的招股书中，将“大众富裕人群”定义为人均可支配收入超过人民币20万元的人口群体，也就是目前我国社会阶层中的中产和新中产人群。这类人群的特点是可支配收入较高，购买力较强，对价格敏感度较低，对疾病筛查、预防和健康管理等附加服务的需求较多，同时也更愿意为体验付费。

根据弗若斯特沙利文的资料，我国中高端私立医疗服务市场的总收入从2019年的人民币1,782亿元增长到2023年的人民币3,615亿元，复合年增长率为19.3%，预计2023年至2028年将继续以14.8%的复合年增长率增长，到2028年达到人民币7,221亿元。按在中国覆盖的城市数量计，截至2023年12月31日在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中，卓正医疗排名第一；按照2023年付费患者就诊人次和收入计算，卓正医疗分别排名第二和第三。

可以说，卓正医疗是一家起源于中产、服务于中产的医疗服务机构。

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高端医疗，高端但不赚钱

从财报数据来看，卓正目前不怎么赚钱。

首先，利润表显示，近3年卓正医疗收入超过15亿，亏损超过8亿人民币，其中大部分亏损来自可转债可赎回优先股公允价值亏损，这部分亏损并非公司主营业务造成的，但只看经营数据的话，近三年卓正医疗经营亏损3.13亿元，金额也不小。

从业务类型来看，实体医疗服务是卓正医疗的主要收入来源，近3年来其收入占比均超过85%；与此同时，线上医疗服务的收入也在持续增加，2023年卓正医疗的线上医疗服务收入2245万元。值得一提的是，2023年，卓正医疗的会员费收入超过2000万，虽然在总收入中占比仅3%，但这笔收入的成本几乎可以忽略不计，毛利率高达95%；这个于2020年推出的会员计划，不仅增加了纯利润，加强了用户黏性，同时还为其用户高端精英的形象增加了标签。前文中提到，卓正医疗的医疗服务机构主要集中在一线和新一线城市，服务范围有限，对此，2023年11月，卓正医疗在其线上平台推出了在线云会员计划，这一举措既可以进一步增加会员费收入，又可以在更多没有实体机构的城市获取消费者认知，为后续进军新城市打下品牌基础，一举多得。

从成本结构来看，占比最大的前三位分别是员工薪酬福利、折旧摊销费用和药品、耗材成本，在2023年度分别占收入成本的50.2%、20.9%、19.8%，三者总占比超过90%。

在海通国际的研报中指出：相比其他国家的高端民营医疗，中国品牌的不盈利主要原因在于人工成本和折旧摊销高。研报中将另一家国内高端民营医疗品牌和睦家与印度品牌Apollo、沙特品牌Dr Sulaiman的财务数据进行对比， Dr Sulaiman人工成本占比为35%，Apollo为50%，与卓正医疗接近，和睦家的人工成本则高达58%；折旧摊销方面，和睦家的折旧摊销成本占比7-14%，比卓正低，但也远高于Apollo和 Dr Sulaiman的4%左右。

招股书中提到，截止23年底，卓正共拥有297名全职医生，平均有14年的执业资格，且超过85%的医生有三甲医院从业经历，其医疗团队的学术背景、专业程度高于国内私立中高端医疗服务市场的平均水平。卓正内部具有比较好的人才培养体系，从仅2.6%的医生离职率来看，其医疗团队的忠诚度还是很高的。对于卓正这样的医疗服务机构来讲，高质量且稳定的人才资源是其主要的护城河，人工成本占比高是合理的。而在经济周期下行的当下，社会层面对于“稳定工作”的追求更胜以往，对于一名经验丰富的执业医生来讲，从稳定的公立医院跳槽到私立机构可能会需要更大的勇气和更好的薪资福利。对此，卓正也提到，近年来招聘及留住医疗专业人员的成本越来越高，同时还要保证服务质量，这对于企业未来的经营也是极大的考验。

折旧摊销费原本属于正常经营产生，但值得注意的是，专业的医疗机构对装修、设备安装等投入较高，一旦涉及搬迁、撤店等就会增加大量的折旧摊销成本，在过去几年里卓正曾对部分机构进行关闭或搬迁，在一定程度上对经营业绩造成了不良影响。

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收购案存在疑点，但坚持初心仍值得尊重

此次寻求港股上市，卓正的募资目的主要是扩张。招股书中明确提到：一部分资金将用于内生增长，具体为搬迁一家现有机构到深圳，并在杭州、上海、南京、西安开设新的医疗服务机构；一部分资金用于战略收购，将在合适的时机下收购一线和新一线城市的一些医疗服务机构，不过目前除了武汉神龙天下外暂无明确目标；其余资金则将用于升级信息技术系统和公司营运等一般用途。

对武汉神龙天下的收购引起了一些讨论。2024年1-3月，卓正收购了武汉神龙天下51.04%的股权，武汉神龙天下旗下拥有一家儿童医院和两家诊所，卓正对于该项收购目的解释为扩大其在武汉的足迹，但引起争议的点在于这项收购中，向三方收购的价格差距大。据披露，在收购之前，武汉神龙天下股权中含5家机构和一名个人股东，其中，H Capital为卓正股东，前文的股权结构图中显示，H Capital持有卓正14.89%的股权，为腾讯外的第二大机构股东，该收购构成关联交易。

2024年1月，卓正花费6000万元取得宁波苇渡持有的23.04%的股权、花费3000万取得深圳分享8%的股权，并声称：“该两项交易的代价乃经公平协商确定”。2024年3月，卓正向H Capital发行 184.91万股价值1690万美元（约合人民币1.2亿元）的D轮优先股，取得其持有的武汉神龙天下20%的股权，并表示：“该代价乃参考独立第三方所发出的武汉神龙天下股权估值报告并经公平磋商后厘定”。简单换算一下，卓正为取得武汉神龙天下而向宁波苇渡、深圳分享、H Capital支付的现金或股权单价比例为260：375：600，价格差异明显。

对此，招股书会计师报告中提到：由于武汉神龙天下的资产及负债的独立估值尚未落实，贵集团尚未完成收购武汉神龙天下的会计处理，故无法作出有关业务合并的详尽披露。

除该项收购案外，此次卓正寻求港股上市的目的也引起了行业内的讨论。2021年，卓正医疗获得E轮融资时，曾公开表示暂无上市计划，一方面是公司账面资金充裕，另一方面是公司已实现收支平衡。对于此次寻求港股上市，有媒体报道中认为，上市是资本退出的路径，民营医疗市场正在复苏并迅速发展，但同时也需要面对和解决运营过程中的各种问题。此外，医疗机构的发展需要培育期、爬坡期，整个行业真正盈利的没有几家，一旦没有更多的资金支持其发展，未来可能面临生死困境。

海通国际对医疗行业估值的研报中则指出，中国医疗服务公司正经历从高成长期向稳增长期过渡的阶段，随竞争加剧、区域市占率达到相当水平后，叠加支付端压力大，国内医疗服务公司增长中枢由30-40%下降至20-30%；但资本市场尚未对稳增长期定价逻辑形成共识，原因是对医疗服务公司的长期市占率提升和品牌壁垒缺乏信心。这一观点与媒体报道中的观点存在一定关联。

资本归资本，不管怎么说，卓正医疗对自身使命定位于“为患者提供高质量的全生命周期医疗服务”，医者仁心，始终值得尊重。