文 / 三生
近日，努力“活着”的“复星系”又被传出大消息。
据彭博引述消息指，新加坡凯德投资(CapitaLand Investment Ltd.)正在深入商谈拟以数亿欧元，从复星国际收购法国豪华连锁度假村Club Med(地中海俱乐部)约20至30%股份。
对此消息，目前凯德投资和复星文旅均拒绝置评，复星国际未响应查询。
在最新发布的2024年半年报中，Club Med上半年营收为88.94亿元人民币，同比增长10.3%，经调整EBITDA 20.03亿元，同比增长8%。在不久前的半年报业绩会上，郭广昌刚刚表扬过复星文旅，而Club Med则是后者绝对的业务主力。
相比Club Med的业绩，复星国际2024年上半年总收入约978.38亿元，同比增长0.8%；归母净利润约7.2亿元，同比减少47.04%。对比之后，更能发现Club Med的优质和重要，而郭广昌真舍得放手吗？
其实，如果成真，也可以理解。这位前上海首富、复星国际董事长在业绩会上就已表示：“只有活着才能分享未来。”
困境之下，郭广昌的个人财富也在经历“过山车”。2024年胡润全球富豪榜显示，郭广昌的财富值为315亿，对比2020年640亿的身家已缩水过半。而在复星国际上市的2007年，郭广昌的身家为360亿元，位居大陆富豪榜第10位，也是他首次登上上海首富宝座。
17年后，他又回到了开始的位置。
当然，郭广昌仍然保持着乐观。业绩会上他还表示，受各种因素影响，未来国内好的重资产越来越少，因此对复星而言，现在面临着一个越来越好的去重资产的时机。
这句话翻译过来的意思就是，复星的去重资产之路还将继续，“卖卖卖”仍然停不下来。但是，他会一直卖下去吗？复星的希望又在哪里？
01 卖卖卖背后，财务费用成包袱？
就在年中报发布前不久，复星国际旗下的复星文旅刚刚抛售了旗下拥有180多年历史的全球第一家旅行社Thomas Cook，买家为中东欧在线旅游平台eSky集团。
2015年3月，正是众多中国资本大举扩张的黄金岁月，彼时的郭广昌认为“到处都是矿，去全世界挖矿，在各个产业挖矿，形成挖矿能力”。
当时，复星旅文斥资约9185万英镑收购了Thomas Cook集团5%的股份，后又将其持股比例提升至11.38%。2019年，Thomas Cook因负债累累倒闭后，复星旅文又以1100万英镑的价格收购了该公司以及两个附属酒店品牌Casa Cook和Cook’s Club。
为了这家旅行社，复星文旅前后总投资金额过亿英镑。但是，根据9月5日复星旅文发布的公告显示，此次出售交易最高总代价为3000万英镑，堪称“骨折价”。
即便如此，对复星文旅来说这或许也是一件好事，因为Thomas Cook就是一个亏钱的“无底洞”。2022年和2023年，其除税后分别亏损1504.97万英镑、417.66万英镑，两年累计亏损近2000万英镑。
截至2024年7月31日，Thomas Cook的净权益（按总资产减总负债计算）约为-3280.27万英镑。而且，截至9月5日，Thomas Cook还有结欠复星旅文方面总额约为4749.83万英镑的未偿还股东贷款。
“割肉”Thomas Cook，是整个复星国际“卖卖卖”的一个缩影。
今年3月，有消息传出，复星旅文正寻求出售其“现金奶牛”三亚亚特兰蒂斯度假村的全部资产或部分资产；今年2月，其正在探索出售旗下豪华度假村连锁Club Med的少数股权（最多30%），整个业务的估值目标为8亿美元。
不仅复星旅文，整个“复星系”都在加速处置文旅资产。
今年7月，复星国际宣布间接附属公司裕海将北海道的星野TOMAMU度假村（北海道占冠村）出售给从事房地产投资等业务的公司YCH16，出售金额约为408亿日元（20.3亿元人民币）。
更早之前，“复星系”就已经开始了全面的“大撤退”。二级市场上，据《节点财经》粗略统计，2022年至今，复星已出售了大量股票，交易金额超过400亿元，其中包括金徽酒、海南矿业、中山公用、泰和科技、三元股份、酷特智能、*ST广田、中粮工科等公司股票，同时也包括复星系的核心资产复星医药、复星旅文，甚至于清仓了青岛啤酒和南京南钢。
青岛啤酒凝结了郭广昌浓厚的个人情怀。2017年12月，复星国际以66.17亿港元收购了青岛啤酒2.43亿股H股，一跃成为该公司第二大股东。但到了2022年5月，复星国际就已将青岛啤酒股票悉数减持，共套现约150亿港元，其中获利约84亿港元，盈利率近127%。
这一年10月，复星国际还出售了南京南钢60%的股权，清仓了这项持有近20年的资产；2023年5月，位于广州琶洲的复星国际中心项目也被出售。同一时期，复星还退出了上海泛亚航运有限公司。
海外市场方面，今年1月，复星出售了葡萄牙商业银行5.6%股权，套现约2.35亿欧元；4月，又出售了比利时保险公司8.19%股权，总价约6.26亿至6.7亿欧元；5月，复星再度卖出所持有的德国银行HAL全部股权，套现6.7亿欧元。
持续不断的资产清算出售，导致的一个重要变化，就是财务费用在快速上涨。《节点财经》发现，从2022年上半年至2024年上半年，复星国际财务费用分别为54.63亿元、65.33亿元和68.23亿元，同期归母净利润分别为22.71亿元、13.59亿元和7.19亿元。
对比后不难发现，三年来复星国际减少的净利润，似乎大都消耗在财务费用的增加上，俨然已成大包袱。而复星系一系列出售背后，又是不得不如此，因为企业想要“活着”，现金流就不能断。
02 现金流压力，真解决了吗？
2017年6月22日，市场传出一个重磅消息，称银监会要求各家银行排查包括万达、复星在内数家企业的授信及风险分析的消息。万达电影、复星系股票闻讯全线闪崩。
此后，王健林快速行动，迅速出售资产。相比之下，郭广昌的动作就没有那么决绝。但是，兜兜转转，郭广昌最后还是和王健林走了相似的路。“复星系”企业筹措各项资产变卖背后，核心也是缺钱。
公开捅破“复星系”缺钱的是国外评级机构。2022年6月，债券评级机构穆迪将复星国际Ba3的公司家族评级列入下调观察名单。其认为，“截至2022年3月底，复星国际在控股公司层面的现金不足以偿付未来12个月内到期的短期债务”。
这份报告带来了巨大的市场冲击，为了稳住局面，复星国际很快就宣布对2笔境外债券进行要约回购，总金额不超过2亿美元。随后又宣布对这2笔债券进行全额回购，其中一笔金额约为3.8亿美元，另一笔金额约为3.84亿欧元。回购完成后，复星国际已无当年内到期的境外债券。
但是，穆迪随后仍将复星国际的公司家族评级从Ba3下调至B1，评级展望为负面。当时就有媒体质疑，说复星旗下公司有“6500亿债务压顶”。这一说法有些偏颇，因为很大部分来自保险业务，属于合同负债，并不需要集团担保。
所以，“复星系”的资金链危机大概率并没有外界传得那么严重，但树大招风，郭广昌想要真正“轻舟已过万重山”，似乎也并非易事。
2023年中期业绩会上，郭广昌表示，“我们已经穿越了周期，复星的现金流压力得到很好的解决”。但此后一年，“卖卖卖”仍在继续。以复星旅文为例，今年二季度财报数据显示，截至2024年中，复星旅文拥有期末现金及银行结余35.4亿元，而同期一年内到期的各项债务规模为140亿元。
其实，仔细分析郭广昌的投资之道《节点财经》发现，他较为推崇巴菲特的投资思想，以比较分散的形式和便宜的价格，购置优良资产并长期持有。但相比巴菲特不同的是，郭广昌更为激进一些，尤其是2017年之后，为了扩大业务版图，郭广昌的投资风格更为激进，继续在全球市场“买买买”。
这种风格的好处是，在经济高速发展期，“复星系”得以借势起飞。而一旦宏观经济增长放缓，其打法就可能陷入困境。
目前的情况是，截至2023年末，复星国际资产总额为8083.88亿元，其中负债为5998.13亿元，资产负债率为74.2%，较上一年降低了1.6个百分点。
但是，这并不能让郭广昌放心，因为计息银行借款及其他借款更为重要，此项数据2023年为2119.24亿元。2023年复星国际的利息净支出为120.7亿元，比2022年多了16亿元，背后就是借贷利息率的增长。
一边是仍显紧张的资金链，一边是亟需转型的发展格局，郭广昌怎么做才能真正穿越“完美风暴”？
03 聚焦两主业，优质资产还有多少？
历经30年，郭广昌依托复星国际，构造了“健康、快乐、富足、智造”四大板块。
在中国商界，郭广昌的“复星系”是一个相当独特的存在，其并没有一个明晰的主业，主要通过投资，将旗下众多似乎互不搭界的业务搭建在一起。可以说，“复星系”能够成长为资产规模一度超8000亿元的巨头，依靠的就是以投资为核心的资本运作。
尤其是2007年后，复星效仿巴菲特进军保险，同时切入资产管理及房地产基金等领域，成功把握欧债危机，在全球发起大规模并购，资产规模16年间膨胀12.47倍。
郭广昌也曾经说过，复星的发展得益于“在合适的时间做了合适的投资”。但是，当时间不再合适，如何安全过冬变得至关重要。
对于未来，在今年初的第七届世界浙商上海论坛上，郭广昌曾表示，“以后，复星就聚焦两个主业，分别是生物医药和文旅，走上轻资产运营的道路。”但是，当前这两大主业的表现并不足以让投资者放心。
复星医药的2024年半年报显示，公司实现营收204.63亿元，同比减少4.36%；归母净利润12.25亿元，同比减少31.09%。过去的2023年，其总营业收入为414亿元，同比下降5.81%；归母净利润为23.86亿元，同比下降36.04%。
可以发现，2023年、2024上半年，复星医药的营收和净利润同比都在持续下降，且净利润降幅远大于营收。好在，在创新药业务方面，复星医药上半年取得了一定的成果，自主研发及许可引进的4个创新药/生物类似药共9项适应症获批上市。
但是，创新药如何能够转化为业绩增长，仍然充满挑战。毕竟，在创新药领域有着“双十定律”的说法，即研发一款创新药需要十年时间以及十亿美金，其中研发的艰辛和所需的资本，都是很大的考验。
文旅板块则被郭广昌点名表扬。
2023年，复星文旅出售土耳其、西印度群岛度假村，以及Thomas Cook旗下两个酒店品牌Casa Cook及Cook’s Club，实现了3.9亿元的现金回流。他表示，复星国际旗下复星旅文的Club Med地中海俱乐部和三亚亚特兰蒂斯酒店都取得了历史同期最好成绩。
但是，随着Club Med等优质资产频频被传出售，如何留住“现金奶牛”也让“复星系”面临两难。
当然，对于复星的“断臂求生”及最新的业绩表现，花旗银行、安信国际、华西证券等国内外机构给出“买入”或“增持”评级。但在二级市场上，除了2022年底有过小幅的反弹，复星国际的股价仍在下跌趋势中难见回头。
相比前几年，57岁的郭广昌明显老了，两鬓斑白，目光中多了些许疲惫。他一手打造的“复星系”能够成功渡劫吗？答案只能交给时间。
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