文丨东东 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为4000字）
【正经社“医药新动力”观察之14】
营收首破“百亿”之后，联影医疗（688271）近期来了个业绩“大变脸”。
2024年第三季度，营收16.21亿元，同比下降25%；归母净利润-2.79亿元，同比下滑320.57%；扣非净利润-3.34亿元，同比下滑899.46%。
作为国内医疗器械龙头企业，联影医疗抛出堪称上市以来“最差”的季报成绩单，难免在行业引发震动。
过去数年，由于设备更新政策落地不及预期及医疗反腐等原因，国内整个医疗设备行业都在经历一场“寒冬”。今年前三季度招投标同比显著放缓的同时，部分企业也在加速清理渠道库存，进而扰动短期业绩。
市场环境如此，联影医疗自然难以独善其身。
不过，正经社分析师认为，国产替代大潮流下诞生的联影医疗，长期在扶持之下成长，以生猛砸钱的风格著称，其市场化生存及盈利能力一直颇受争议。
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暴雷非偶然：盈利能力长期被高估
联影医疗被誉为国内医学影像领域的“四大天王”之一，与其齐名的企业包括迈瑞医疗（300760）、万东医疗（600055）和东软医疗。
根据招股说明书介绍，联影医疗的众多产品在国内市场占有率排名No.1，被视作少数能与海外“GPS”三巨头GE医疗、飞利浦医疗和西门子医疗抗衡的国产厂家之一。
其官网还显示，其“高场磁共振医学影像设备自主研制与产业化”项目曾获得2020年国家科学技术进步一等奖。这是业内第一家拿下这项科技领域最高荣誉的企业。
头顶闪耀光环的联影医疗，IPO自然颇受关注。2022年8月22日，其在A股科创板上市后不到两个月，市值就触及1790多亿元。截至两年多后的目前，市值仍然高达1100亿元上下。
事实上，联影医疗虽然外表光鲜，但盈利能力却并不强。
表面上看，2019-2023年，营业收入连年保持两位数增长，且2020-2023年的归母净利润指标亦连年稳增（表1）。但这段净利润扭亏转正，很大程度上受益于新冠疫情这段特殊行情带来的销售增长。
在当年众所周知的市场环境之下，联影医疗的产品成倍增长，其中CT系列产品的销量达到1277台，同比增长107.98%；XR系列产品卖了1699台，同比增长121.94%。
拉长时间看，根据招股说明书披露，从2011年3月创
一方面，联影医疗所获的利润中很大程度上得益于大量的政府补贴。
招股说明书显示，2019-2021年，联影医疗拿到的政府补助多达11亿元，其同期净利润合计为23亿元，也就是说，约48%的净利润来自于政策扶持。
最新财报数据显示，联影医疗2024年前9个月计入的政府补助为1.64亿元，约占同期归母净利润6.71亿元的24.44%。
另一方面，研发投入资本化处理也是联影医疗调节利润的一项关键点。
Wind数据显示，2019-2024年三季度，联影医疗的研发支出分别为从6.9亿元一直增长至19.19亿元，占当年营业收入的比率持续稳居14%以上。
联影医疗通过将研发投入转为资产，然后逐期摊销，可以降低对当期利润的影响，减少企业的支出费用，间接提升利润。而同行的迈瑞医疗、万东医疗的资本化比例仅为个位数，明显低于联影医疗。
剔除前述因素的影响，联影医疗的真实盈利能力显而易见，要大幅缩水，而其盈利能力之薄弱，与其特殊的成长环境颇有关联。
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资本支持：高举高打直击高端市场
（更多精彩，详见：业绩暴雷震动业界，联影医疗舒适区困境凸显丨读财报）【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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