文丨吴海珊. 编辑丨林伟萍
仔细观察最近券商对于银行投资策略的报告，一些变化正在悄悄发生，比如在传统的高股息和成长型策略之外，多了一个新的方向——化债受益银行。
11月初，解决地方隐性债务问题的10万亿化债政策的推出，让参与其中的银行也备受关注。
整体来看，市场认为，化债短期会对银行的净息差产生影响，但是长期来看，有利于银行资产质量的修复，尤其将很大程度上修复市场对于银行资产质量的悲观预期，从而帮助银行修复当前严重破净的估值。
就个股而言，当前机构研报提到比较多的银行包括重庆银行、青农商行、贵阳银行、西安银行等。
化债受益标的成银行投资新主题
多年来，机构对于银行的投资策略主要聚焦在两个方向，一个是高股息的国有大行策略，另一个是成长性和资产质量“双优”的中小银行。
11月以来，券商发布的银行投资策略报告中，时常出现“化债” 的字眼，甚至一些机构已经将化债作为一种投资银行的策略方式。
如申万宏源分析师郑庆明在报告中指出，个股层面，除了国有大行可继续持有，另外着重聚焦两大主线，一个是政策催化下，有望再现业绩成长的优质中小规模银行，另一个是受益化债且更有扩表抓手，因预期差而被低估的银行。
华龙证券分析师杨晓天也在研究报告中给出类似的投资策略，关注股息较高稳定性较强的国有大行，以及化债影响下资产质量改善叠加高股息的城农商行标的。
兴业证券分析师陈绍兴则指出，对银行板块的推荐，重点考虑几条主线的第一条即“受益于化债的银行”。
分析师们投资策略的变化与最近的化债方案密不可分。
11月8日，人大常委会办公室披露化债方案，未来5年增加地方化债资源10万亿元。具体来看，包括增加地方政府债务限额6万亿元置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施；同时从2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排0.8万亿元用于化债。
此外，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
在这一轮政策下，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。
银行在化债过程中承担着重要的角色，根据华创证券数据，2025~2027年每年置换隐债规模2.8万亿元中，商业银行持有比例为80%（参考2024年9月末商业银行持有地方债比例）。
作为化债过程的主要参与者，商业银行在这一过程中将受到什么样的影响？对于这个问题，多数分析者倾向于化债对银行的影响偏向正面，有助于改善银行资产质量预期。
利好还是利空？
一般而言，化债方案可以从净息差和资产质量两个方向影响银行未来的走势。
净息差角度来讲，化债对银行并不是一个好消息。根据财政部估算，今后五年，化债方案可节约地方债务利息支出6000亿元左右。极端假设一下，在没有坏账的情况下，银行可以获得全部6000亿元。
但是在化债方案中，银行需要将相对利息较高的资产置换为利息较低的资产，资产端收益的降低无疑会影响到净息差。
华创证券预测，在悲观假设下，假设2024年和2025年的生息资产增速与2024年三季度一致，2025年到2027年银行每年利息收入减少约670亿元，对2025年净息差影响为3个基点，利润影响为2%。
银河证券分析师郑群预测，未来五年，前三年、后两年银行净息差每年分别受影响-5.81个基点、-1.66个基点。
浙商证券分析师梁凤洁则认为，隐性债券置换影响2024~2028年商业银行累计息差最大在17个基点，每年影响商业银行净息差依次为1、3、4、4、5个基点，但是她同时指出，隐性债务的债权人除了商业银行还包括如政策性银行、保险、信托等金融机构，因此利息收入损失并非由商业银行完全承担。她测算，隐债置换对商业银行2024~2028年净利润影响幅度合计为6.5%。
根据国家金融监督管理总局的数据，截至三季度末，商业银行净息差从上半年的1.54%略微下滑至1.53%，较2023年底的1.69%下滑了16个基点。
跟化债方案大约同期，央行披露了三季度货币政策执行报告。在报告中，央行明确表示，已采取多项措施疏通利率传导机制，稳定银行净息差。同时提出存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，2019年8月到2024年8月1日1年期 LPR 累计下降0.9个百分点，而银行贷款平均利率降幅为1.9个百分点；定期存款平均利率的降幅则仅为0.5个百分点。主要原因在于市场竞争激烈，银行“内卷”严重。贷款方面，利率“下行快”，在有效信贷需求不足情况下，银行过度竞争贷款，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率。
在此之后，市场多方面报道，广东地区房贷已略有提升，从“2字头”回调至3%以上。
不过，最近海通国际分析师周琦在一份报告中指出，该机构近期调研了3家农商行、3家股份行、6家城商行，普遍认为化债对其影响不大。有影响的银行表示，息差影响仅2个基点，“或者化债高峰期已过”。
前某私募基金经理王煜东表示，息差周期受制于经济增长状态及LPR持续下调，可类比于周期品价格，过去几年不断收窄，但也不应简单外推，且压力最大的时候大概率已经过去。他更倾向于将息差视为周期变量，而非趋势性收窄。
同时，短期内化债也可能会影响到信贷增速。梁凤洁表示，短期来看，地方政府债置换隐性债务资金到位后，会带来隐债对应的项目贷款提前偿还，可能会使得商业银行贷款净增量减少，部分商业银行可能会面临资产荒的压力。
化债有利于逆转银行资产质量悲观预期
但是从银行资产质量角度来看，化债无疑是利好银行。隐性债务向规范透明转变，“银行资产质量得以改善，不良贷款率有望下降。”海通证券分析师董栋梁表示：“清理不良资产后，银行可以释放出更多信贷额度，支持经济发展和其他优质企业的融资需求。同时化债过程中将优先以低利率置换信用风险高的部分，可减少银行的减值损失。同时，银行在为地方政府提供融资时，能够享受更稳定优质的利息收入，保持盈利水平稳健。”
梁凤洁也表示，长期来看，地方化债压力减轻后，可以更大力度支持投资和消费、科技创新，有利于商业银行资产更加良性增长。但是她同时提示，考虑到大部分上市银行的涉政资产并未进入不良、关注，且未计提减值，因此化债对银行资产质量的改善主要处于预期层面，而非账面。
王煜东也表示，城投类债务银行一般会归为正常或关注类，很少计为不良且未提减值，化债很难直接带来银行不良率等表观指标的改善。但是他认为，更为关键的在于资产质量担忧预期的扭转，他表示“2015年以来，伴随我国银行业不良率的持续下降，真实不良的担忧始终存在，尤其是城投类债务。截至2024年6月底，上市银行投向城投基建领域占比约27.6％，不良率仅1.13％，是市场，特别是外资质疑的焦点。本轮三项政策下，2028年前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元下降到2.3万亿元，化债压力的大幅减轻将很大程度上修复上述悲观预期，从而助力于银行严重破净估值的修复。”
谁是化债收益较大的银行股？
长期以来，破净一直是银行股难以打破的“魔咒”。截至11月27日，A股银行全部处于破净状态。
上市城商行估值表
就个股而言，化债对于单个银行的影响大小与银行城投规模有直接的关系。周琦提示，简单加总以匡算基建城投相关贷款占比，并不真实反映化债涉及的敞口，因为区域风险不同，同时这些贷款也并非所有都为高风险敞口。
不过券商依然给出了几个有共性的名单，如重庆银行、青农商行、贵阳银行、西安银行等。
同时从资本市场表现来看，11月1日至8日，重庆银行领涨了A股银行股，涨幅7.75%，其次是青农商行涨幅6.87%，郑州银行涨幅6.80%。
上市银行城投布局
重庆银行是被全行研报提及较多的城商行。如申万宏源在推荐化债受益标的时也着重指出了重庆银行。梁凤洁将重庆银行称为“化债受益标的”。
2023年末，重庆银行城投资产（含基建贷款）占总资产的27.9%、占净资产的 372.8%，分别排名上市银行首位。
梁凤洁指出，重庆银行近年来持续消化异地分行不良压力，异地分行不良率由2019年末的2.90%，持续下降至2024年上半年末的0.74%。她认为，后续随着化债推进，尤其是贵州地区化债举措落地，重庆银行异地分行的资产质量指标有望继续改善。
根据公开消息，重庆化债推进进展较快，2024年以来，重庆已有35个国企退出融资平台，位列重点化债省份第一。
2024年重点化债省份城投平台退出数量（家）
梁凤洁表示，债务风险的显著改善，降低了对相关银行的净息差影响的不确定，以及不良资产影响的不确定性。她给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70倍，对应A股目标价10.94元/股。截至11月28日，重庆银行A股股价报8.88元/股。
王煜东也表示，重庆银行2024年上半年基建类贷款占比达到63%，今年二季度该行关注及逾期率分别较年初下降27个基点、6个基点，截至三季度重庆银行不良率为1.26%，环比平稳，呈现改善态势。
青农商行在城投方面的关系则更为明显。青农商行的前五大股东中，三大股东都跟城投相关，三者合计持有青农商行22.65%的股份。
青农商行第一大股东青岛国信发展（集团）有限责任公司，持股9.08%，其前身是1988年成立的青岛市能源投资公司，2006年改制为青岛国信实业有限公司，2008年，划转地下铁道公司、华青发展公司组建成立国信集团。“海洋、金融、城市开发”是其三大核心板块。截至2023年末，资产总额1162亿元。
青农商行第二大股东是青岛城市建设投资（集团）有限责任公司（下称“青岛城投”），第五大投资人是城发投资集团有限公司，分别持股9.05%和4.52%。其中青岛城投以4287.15亿元资产总额和442.02亿元营业收入位列全国城投公司总资产榜第五名。
2024年前三季度，青农商行营业收入84.42亿元，同比增长2.58%；净利润32.02亿元，同比增长4.25%。截至三季度该行净息差1.69%。
根据青农商行半年报的数据，水利、环境和公共设施管理业在贷款行业中占比为9.65%，交通运输、仓储和邮政业占比为2.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业占比为2.28%，卫生和社会工作占比为1.5%，合计占比为15.73%。且相较于2023年底，这几类贷款在整体贷款中的占比均有所提高。如水利、环境和公共设施管理占比从8.76%提升至9.65%，交通运输、仓储和邮政业从2.2%提高至2.3%。同时这几类贷款的不良率也有所提高，如交通运输、仓储和邮政业不良率从1.58%提高至2.72%。
中金撰文指出，贵阳银行也将受益于化债带来的资产质量好转，并表示由于化债推动城投平台类资产质量预期改善，上调其目标价23.0%至6.68元，对应0.4倍2024预期市净率。截至11月28日，贵阳银行收报6.02元。贵阳银行三季度业绩报告显示，前三季度其营收同比减少4.4%，归母净利润同比减少6.8%。
（文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）
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