出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近年来，港股18A新规（未盈利和没有收入生物科技公司上市相关条款）和科创板第五套上市标准给尚未盈利的生物科技企业开辟了“绿色通道”。

截至今年10月底，港交所共迎来132家医疗健康领域的IPO发行，其中18A生物科技公司数量为67家，总融资额超过1218亿港元。

11月22日，又有一家生物科技企业华芢生物向港交所递交招股书，拟根据上市规则第18A章于港交所主板挂牌上市，联席保荐人为华泰国际、中信证券。华芢生物曾于2024年4月递表，但未在6个月内通过聆讯或上市，导致招股书失效。

从招股书来看，公司尚未实现盈利的情况下，资金仅靠融资周转，与投资方还曾签署了对赌协议。在资本的助推下，华芢生物来到了港交所的大门前。华芢生物的在研管线商业化前景如何？此次赴港IPO，华芢生物还存哪些隐忧？

1、核心在研产品潜在市场不足10亿元

华芢生物成立于2012年，是一家专注于发现、开发和商业化伤口愈合的多功能疗法、主攻方向是PDGF（血小板在损伤后分泌的一种生长因子）药物领域的生物科技公司。

目前，华芢生物既无商业化产品，也无营收、无利润。公司目前有十条在研管线，涵盖14个适应症。其中，有两款核心产品，一款用于治疗烧烫伤的Pro-101-1，处于IIb期临床试验阶段，另一款用于治疗糖尿病足（俗称“糖足”）的Pro-101-2，处于II期临床试验阶段，这两款都属于PDGF药物。

‌新药在完成III期临床试验通过审批后才能上市‌，而华芢生物的两款核心产品，均没有进入III期临床试验阶段。

（图 / 华芢生物招股书）

据了解，PDGF是血小板在损伤后分泌的生长因子之一，其促进新血管的生成、调节炎症并刺激细胞增殖和迁移，最终导致伤口的愈合。

目前，中国并无商业化的PDGF药物。国内生长因子药物市场由FGF（成纤维细胞生长因子）、EGF（表皮生长因子）和NGF（神经生长因子）药物组成。皮肤创面、眼科及神经系统是中国获批的生长因子药物的主要适应症范围，市场份额为66.3%。

从国际市场来看，FDA（美国食品药品管理局）仅批准了三种生长因子药物，其中一种是PDGF药物，适应症是专为治疗下肢糖尿病神经性溃疡，并不是治疗烧烫伤或者糖足。

无论是国际还是国内市场，用于治疗糖足或者烧烫伤的PDGF药物均没有商业化。这意味着华芢生物面临着研发难度大、不确定性强的局面。那么，PDGF药物商业化前景如何？

从Pro-101-2的适应症治疗糖足来看，中国市场唯一用于治疗糖足的是一款名为“速必一®”乳膏的生物制品，由两岸大型药企携手合作研发，2023年11月获得国家药监局批准，每支9800新台币，约2198人民币，市场价格较高。

虽然治疗糖足的上市产品很少，且没有相关PDGF药物上市，但其潜在市场规模并不大。据《弗若斯特沙利文报告》，中国糖足治疗的PDGF药物潜在市场规模2033年达到5.8亿元。

在不到10亿元的市场规模上，还有天士力的潜在竞争。

天士力医药的PDGF-BB候选药物早于2014年进入III期临床试验。此外，用于治疗糖足的其他生长因子药物有两家处于临床III期，舒泰神的mNGF（注射剂）处于临床Ⅱ期。这些药物若上市之后，也会成为华芢生物的竞争者。

（图 / 中国PDGF药物管线的详情（来源：华芢生物招股书））

Pro-101-1也是如此，在中国市场，已经获批用于烧烫伤的EGF、FGF上市的生长因子药物已有八家九款药物，包括珠海亿胜的两款FGF药物贝复济、贝复新等。

（图 / 华芢生物招股书）

华芢生物表示，尽管EGF及FGF也能促进细胞生长，但对于慢性或难以愈合伤口的疗效可能不及PDGF显著。

但PDGF药物潜在市场规模却不超过1亿元。据《弗若斯特沙利文报告》，中国治疗烧烫伤的PDGF药物的潜在市场规模预计将在2033年达到6620万元。

这意味着，即使两款核心药品实现商业化上市，市场规模也并不多。公司预计2027年推出Pro-101-1，2030年推出Pro-101-2。若按照这个进度，公司还有三年多时间才能实现商业化。这个过程中还存不确定性，尤其是Pro-101-2，研发时间已超过十年，这对一家没有收入来源的生物科技企业来说，时间成本依然很高。

2、90后总裁年薪超同行，1款核心产品非自主研发

从近几年来看，华芢生物的支出主要是行政费用、研发费用，这其中行政人员的薪酬是一笔不小的支出。

现阶段，华芢生物还处于亏损状态且尚未有产品商业化，但作为一家创新药公司，行政费用却高于研发费用，行政人员数量也高于研发人员数量。

目前，公司的行政人员51人，研发费用人员仅37人。这其中，行政人员薪酬（包括以股份为基础的付款）占据了大部分的行政开支。

（图 / 华芢生物招股书）

从高管薪酬来看，公司的第二大股东王轲珑，是公司薪酬较高的高管之一。他是董事会主席贾丽加的儿子，1991年出生，现担任公司总裁、执行董事兼董事会副主席。

从履历来看，王轲珑在汽车领域有过较长的工作经历。招股书显示，王轲珑于2017年成立了北京绿汽科技有限公司，并于2017年4月至2020年9月担任该公司的首席执行官。

企查查显示，北京绿汽科技注册资本5万元，2017年、2018年、2019年，社保缴纳人数仅为1人、1人、2人。该公司业务范围为智能驾驶系统、无人驾驶系统、汽车主动安全系统的研发与应用领域。

也就是说，除华芢生物外，他在医药行业并无相关工作经历，但王轲珑的薪酬一度高于同行企业。

2022年、2023年、2024年前三季度，王轲珑的薪酬分别为128.2万元、427.2万元、196.7万元，共计752.1万元，拿2023年来说，他与华润三九董事长的461万元的年薪相当，高于红日药业、南京医药、华润双鹤董事长的年薪。

IPO前夕，贾丽加、王轲珑、张红波、李嘉焱分别持股19.54%、17.98%、17.47%及12%，合计66.99%，为一致行动人。

对于创新药公司而言，研发工作是重中之重，但华芢生物创始团队的研发优势并不明显。

招股书显示，创始人贾丽加不是研发出身，她拥有超27年的医药行业经验，主要工作与销售有关。在集团成立前，她曾担任牡丹江灵泰药业股份有限公司（北京办事处）的销售经理。2004年10月至2010年12月，担任北京盛宏业医药科技发展有限公司副总经理，主要负责销售及运营管理。

目前，华芢生物的研发团队由总经理翟俊辉监督，研发工作由首席研发官赵兴卉领导。两人分别于1995年7月至2010年10月，2000年8月至2017年12月在军科院生物工程研究所（以下简称“军科院”）工作。

华芢生物的研发离不开军科院的助力，核心产品Pro-101-2也不是公司自主研发而来。

2013年，公司从劲邦获得PDGF相关技术、专利及专有技术，并与军科院联合开发Pro-101-2。根据双方签订的技术转让合约补充协议，华芢生物向劲邦支付了2000万元的技术转让费用。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2021年4月，华芢生物与军科院联合提交新药临床研究申请（IND），启动Pro-101-2的I期临床试验，并于2021年7月获得批准。2021年7月之后，军科院不再参与核心产品的临床开发，公司独自进行了后续的临床试验及申报注册上市（NDA）申请。

招股书中，华芢生物称，军科院将不参与Pro-101-2的商业化，但若Pro-101-2获得IND批准后，将向军科院支付一笔55万元技术转让费。此外，该产品商业化后，华芢生物将按照Pro-101-2销售额的固定比例向军科院支付年度转让费。

从目前来看，这两位研发高管给华芢生物后续研发带来了有利的支撑，公司也通过股权激励方式留住核心人才。

目前，赵兴卉通过员工持股平台持有海南华人31.35%股权，翟俊辉通过员工持股平台持有青岛华芢13.75%股权。海南华人、青岛华芢分别持有公司4.78%、8%股权，若后续公司上市成功，也会给其带来不少财富增值。

但现阶段，公司能否成功上市还是未知，且资金压力依然很大。

3、青岛国资投资3亿元，创始人已套现2500万

公司自成立以来，未从药物销售中获得任何收入。2021年至2024年前三季度，华芢生物已亏损3.55亿元。

长期处于亏损之中的华芢生物，靠融资周转，2021年至今，公司通过三轮融资获得了3.8亿元，且公司董事长还在IPO前夕转股套现。

2021年5月，公司获得了500万元的Pre-A轮融资。2021年8月，公司获得A轮融资，公司董事长贾丽加把部分股权以17.13元/股的价格转让给青岛鼎晖，套现2500万元。此外，公司通过增发方式获得了青岛鼎晖3500万、嘉兴鼎晖4000万元融资。

2023年，公司获得青岛崂山财政局旗下的青岛高科3亿元B轮融资，融资后公司估值33亿元。

（图 / 招股书）

2021年，公司获得Pre-A轮融资前三个月，贾丽加等多人通过增资方式突击增加公司注册资本，其中，贾丽加以1元/股增资525万元，增资完成后，她持有公司注册资本由1575万元增至2100万元。

2021年5月，公司完成Pre-A轮融资，每股注册成本就达9.2元/股。同年8月27日，青岛鼎晖就以17.23元/股的价格收购贾丽加持有的公司股份，也就是半年时间，公司的估值就翻了几番。

不过，公司历次融资中大多包含了对赌条款。其中，A轮融资、B轮融资投资方均要求公司首次公开发售于2026年12月31日前完成，否则公司需购买其所持有的全部或部分股份，每股赎回价分别为原发行价加上年利率8%、6%以及所有已宣派但尚未支付的股息的总和。

招股书中，华芢生物表示公司与股东已经签署了补充协议，赎回权已于补充协议日终止。补充协议的具体内容并未在招股书中披露。一般来说，IPO企业的补充协议中规定，若上市申请被有权部门否决、终止审核或注册、撤回上市申请材料等，则赎回权将自动恢复效力。

无论如何，成功上市对华芢生物来说，至关重要。现阶段，公司的资金压力并不小。截至9月30日，公司现金及现金等价物余额仅剩1.605亿元。招股书中，公司表示，目前的现金储备能够覆盖11个月的支出。但若这部分钱花没了，公司仍未获得新的融资，对公司的资金链将产生重大影响。

（图 / 招股书）

华芢生物若成功上市，能否获得资金市场认可也存在诸多不确定性。头豹研究院发布的《2024年港股18A生物科技行业洞察报告》显示，近年18A板块新股热度普遍下降。截至2024年3月31日，64家已上市18A企业中，仅有4家企业的股价仍处于发行价之上。

随着“资本寒冬”来临，投资人不再沉迷于Biotech的研发故事，转而更关注企业的商业价值。在无营收、无利润的情况下，核心在研产品距离商业化还有三年时间，华芢生物的故事如何讲下去，又将如何度过寒冬，「子弹财经」将长期关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。