文 | 大掌柜黄利明

中央经济工作会议刚开完，股市就跌了。在掌柜看来，这又是一个“利好兑现就回调”的投机套利风格，技术性调整而已。

A股市场总是存在短期的投机心理，总是冀望中央直接开出真金白银的万亿级乃至数万亿级的良药，给股市继续注入强心针。但历次中央经济工作会议，都不会明确给出具体刺激经济的规模数字。

因此，有时候A股也会以非理性的投机方式，错判错解政策利好。但中央定调2025年经济的背后，真的就没有真金白银吗？如果你这么认为，就有点不懂政策的驱动逻辑了，也被股市的“利好兑现就回调”给带偏了。

掌柜认为，6000字会议长文背后，大家更需要以做算术题的方式，来看最新召开的中央经济工作会议（下称“会议”）对复苏和刺激经济持续加码——到底隐藏了多少万亿刺激数据？

中国进入“宽松时代”

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，这也是一年一度最高级别的经济会议，以最权威最全面的方式决定了未来一年经济走向。

从市场各维度当天晚上的解读来看，都是一片看好的声音。尤其重回2009年、2010年货币政策的“适度宽松”时代。

但本周五市场却是走出大跌局面。在掌柜的看来，A股周五的下跌，不过是部分板块短期涨幅高企后，市场技术性调整行为，就是A股总会出现的“利好兑现即回调”的尿性。

掌柜的从choice系统查询统计可知，从9月23日至12月12日期间，A股有556家上市公司个股股价涨幅超过100%。有2207支个股股价涨幅超过50%，有4006支个股股价涨幅超过30%。因此，我们可以看到市场整体，在中央开启新一轮增量政策即从9月24日以来，大概有10%的个股涨幅处于暴涨状态，40%的个股大涨，近80%的个股涨幅已经可观。

由此看来，短期的调整也就情有可原，核心原因还是短线博弈资金借利好兑现离场。近期市场的确存在局部过热的情况，经过近两个月的持续拉升之后，A股市场的很多概念、题材都充分大涨，部分板块都有超过100%的存在，个股涨幅正如前面的数据显示的更是非常可观。

在这种背景下，理不清政策逻辑、看不懂预期、算不明白数据，就很容易错判趋势，被短期情绪干扰，继而陷入自我的怀疑，最后错失抓住发展与收获的机会。

掌柜的此前也一直预判，这一轮政策宽松将会持续促发中国资产价格的重估。原则上股市超过20%的涨幅就是技术性牛市，而如今即便冲高回落，市场依然有23.29%，还处在技术性牛市当中。而持续1.5万亿左右的成交量，更是支撑了A股市场的活跃度，上周五还有超两万亿的成交。

“给钱给决心给预期要执行”，这是掌柜的从这一次中央经济工作会议看到的对2025年中国经济的“权威定调”。9月26日中央部署了一揽子增量政策，开启了中国新一轮的财政与货币政策双宽松的时代。

中国经济政策正式全面进入“宽松时代”，核心就是以财政政策与货币政策的双宽松。政策的持续性、连贯性将是确定的，因此对预期提升和资产价格提升也将是持续的、连贯的。会议所说的政策落地的含金量其实很高，当然具体方案将在全国两会登台亮相。

接下来，掌柜的就对中央经济工作会议的政策，以各维度数据支撑和预期的维度，来看6000字会议长文背后，到底隐藏了多少万亿刺激数据？

财政赤字：增量预期1万亿、空间4万亿

会议指出，要实施更加积极的财政政策。在赤字率方面，会议指出：提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。

一般而言，中央经济工作会议都难以给出直接的数据驱动。但在全面经济刺激和政策宽松背景下，我们能从政策的表述维度和力度，参考历史的数据，来看到背后隐藏的万亿刺激驱动。

根据 2024 年的《政府工作报告》，2024 年赤字率拟按 3% 安排，赤字规模为 4.06 万亿元。实际赤字率还需要全年数据统计输出。

如果说2025年财政赤字率进一步提高，市场普遍预期是增0.5-1个百分点，也就意味着，以今年预计132万亿GDP计算，会增加6600亿-13200亿元的赤字规模。

这意味着中国2025年财政赤字规模会达到4.72万亿-5.38万亿元来支持经济的复苏和刺激。而且，这依然是相对保守的财政赤字率。

从全球发达经济体来看，美国2024年的财政赤字率为GDP的6.4%高达1.833万亿美元，法国财政赤字率为6.2%。可以对比看出我们的财政赤字率还有非常大的空间，财政刺激的政策空间是非常大的。

如果我们能达到美法两个国家的财政赤字率维度，理论上我们的财政赤字规模可以达到8万亿元左右，即增量空间可达4万亿。当然，这里掌柜说的是理论增量空间，相对实际的预期是2025年财政赤字增加1万亿元的概率还是相对较大。

增发特别国债：预期再超万亿

会议指出，增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。

2024年，财政部已经在11月15日完成2024年超长期特别国债1万亿元的发行目标，共发行22次。

大掌柜认为，基于本轮增量政策的决心力度和持续性，2025年的超长期特别国债增发按理至少齐平于2024年1万亿的规模，而且大概率是只多不少。

如果是多的话，那大概会是多少呢？

掌柜的梳理历史数据可以看到，除了2024年经济刺激背景下，1998年亚洲金融危机、2007年美国次贷危机、2020年疫情爆发时期的三个年份，都有发行过超长特别国债，并对经济社会稳定向好发展产生了积极影响。

1998年向四大银行定向发行2700亿元特别国债，央行配合降低存款准备金率，用于补足四大行资本充足率，期限30年。2007年发行1.55万亿元特别国债用于购买外汇补足中投资本金，期限10—15年，分8期发行，其中定向发行1.35万亿元，剩余2000亿元为公开发行。2020年分4期公开发行了1万亿元特别国债，用于公共卫生和抗疫支出，期限10年。

客观上，我们本轮的刺激力度是比照2009、2010年，因为“适度宽松的货币政策和积极的财政政策”表述是跟这两年的情况是类似的。因此可相对比照2007年的1.55万亿超长期特别国债发行规模。

同时，这些钱是支持“两重”项目和“两新”政策实施。“两重”项目是指扎实推进国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。“两新” 政策即大规模设备更新和消费品以旧换新政策。

从普通百姓的维度，实际操作中家电最高可补 20%；汽车最高可补2万元。这一轮双十一中，如京东这样的电商平台公司就有大量的政府补贴体现，真金白银补贴促进老百姓消费。

地方化债10万亿的背后增量

会议同时指出，增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。

11月8日，全国人大常委会议通过近年来力度最大的化债举措：批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024年至2026年每年2万亿元。另外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。两项合计，直接增加地方化债资源10万亿元。

值得一提的是，从国际比较看，我国政府负债率显著低于欧美国家和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%。

同期，我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率仅为67.5%。客观上比较来看，我国政府还有更大的举债规模空间，如果按照G20国家平均政府负债率118.2%来看，理论上我们政府的举债空间还有71万亿。

虽然我们很难达到欧美国家的政府负债率，但这就是我国财政政策工具箱的可用维度，还有超级庞大的举债空间。更何况，中国还有超级庞大巨额的国企央企资产来做更多的资产信用背书。

降准降息：2025央行将释放多少万亿

会议特别指出，要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

适度宽松的货币政策，将中国的宽松记忆拉回到2008年4万亿之后的2009、2010年，可见中央对经济复苏的刺激力度，至少比照2008年甚至将大概率超出那个时代。

掌柜的认为，这肯定不是简单的比照4万亿这一规模基数，而是比照4万亿对应当时31.4万亿的经济总量刺激规模。意味着对应2024年132万亿的预期GDP对应的应该是累计16.81万亿的总量规模。因此，至少力度上这可以做良好的预期。

关于降准，2024年以来，央行于2月、9月两次下调存款准备金率共1个百分点，释放长期流动性约2万亿元。对于2025年的降准空间，各大券商的普遍预期范围在1-2个百分点之间，即继续释放1-2万亿流动性。

根据 2018 年 10 月 OECD 秘书处发布的报告，21 世纪后 AFTC 中的 33 个成员经济体平均存款准备金率结束下降趋势，在 4% 至 7% 的区间内波动，5% 是法定准备金率的重要关口 。

实际上，当前中国金融机构加权平均存款准备金率水平已降至6.6%，距离5%的下限水平较近。因此掌柜的认为，相对较为合理的预期水平为1.5个百分点，即降准预期释放1.5万亿流动性。

关于降息，瑞银财富亚太区宏观经济主管胡一帆预期是中国央行降息20个-40个基点，高盛首席中国经济学家闪辉预期降息40个基点，摩根士丹利预测降息40个基点，花旗银行预测降息50个基点，瑞穗证券预测将下调 60 个基点。

掌柜的认为，如果以当前重提的“适度宽松”理解，根据市场的普遍预期，2025年40个基点降息是基准预期，50个基点也完全有可能，由此也将释放约1万亿级流动性。客观上，中国已经在低利率周期的通道当中，未来也将接受适度通胀。

央行输送A股流动性还有多少预期

会议指出，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。

这个如何去理解？这就是要结合中央所说的“稳楼市稳股市”来看。稳楼市稳股市，核心是稳资产价格，核心是稳预期，背后也是以此变相稳就业和稳消费。

稳楼市方面，根据此前中央相关部署，央行2024年推出3000亿元保障性住房再贷款政策，用于地方国企收购已建成存量商品房用作保障性住房，而且9月底就已经基本用完了额度。

掌柜的认为，未来这些关于保障性住房再贷款政策还将在2025年进一步延续3000亿甚至放大。因为房地产既涉及信心预期，也涉及消费预期，更涉及就业预期，因此也在稳字当头的第一位。

稳股市方面，央行在9月24日表示，央行宣布创设两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。同时，央行创设的第二项工具是股票回购、增持再贷款，首期额度是3000亿元。央行行长潘功胜曾在国新办发布会上大意表达，只要这事做得好，都可以来第二个甚至第三个。

央行非常罕见地用真金白银“稳股市”。掌柜的认为，股市作为“稳字当头”仅次于楼市的核心，未来持续驰援股市的流动性还将会根据市场运行情况而定，乃至包括平准基金入市的可能性出现。

这首批5000亿元和3000亿元正在都陆续发放，当然资金入市节奏并未完全用完，也就意味着托底股市预期的流动性依然不会差。

因此，在本次中央经济工作会议明确“稳楼市稳股市”的大背景下，在要求“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能、创新金融工具”的驱动下，A股的短期回调并不妨碍慢牛逻辑，更不妨碍“宽松时代”中国经济的复苏逻辑。A股市场的流动性宽松依然值得期待，中国资产价格的重估也依然值得期待。