《港湾商业观察》施子夫 王璐
在上市的道路上，八马茶业股份有限公司（以下简称，八马茶业）已经整整耗费了四年，可见相当不易。
先是递表创业板，其后又转板至深交所主板，到最新转战到港交所，八马茶业可谓一波三折。
值得关注的是，在递表A股时，八马茶业的保荐机构为中信证券，而到了港股时，联席保荐人则是华泰国际、农银国际和天风国际。
香颂资本董事沈萌曾指出，八马茶业属于传统行业，不符合创业板的部分要求，所以可供选择的上市板块，就只有主板，但实际上其业绩和成长等各方面恐怕也很难满足主板的条件。而从资本收益角度，会形成“爱酒不爱茶”的结果。
监管层六问
3月15日，证监会公布了《境外发行上市备案补充材料要求（2025年3月7日—2025年3月13日）》，对司凯奇、迈威生物、八马茶业、金晟新能源、金岩高新、印象股份、旺山旺水、三花智控、乾元微珂、极智嘉10家公司出具补充材料要求。
关于八马茶业的共有六大问题：一、请说明公司历次增资、股权转让价格及定价依据，是否实缴出资，是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式存在瑕疵的情形。
二、请说明国有股东履行国有股标识等国资管理程序的进展情况。
三、请说明公司前期在全国股转系统挂牌的详细情况及终止挂牌原因，前期向深交所提交上市申请的具体情况及撤回原因，是否计划继续推进A股上市及具体安排，是否存在对本次发行上市产生重大影响的情形。
四、请说明公司及下属公司经营范围包含保健食品销售、保健用品（非食品）销售、住房租赁、非居住房地产租赁、物业管理、农业综合开发、单用途商业预付卡代理销售、互联网信息服务、信息服务业务（仅限互联网信息服务业务）、广告业务、保健品批发兼零售等的具体情况，是否实际开展相关业务及具体运营情况，是否已取得必要的资质许可，经营范围及实际业务是否涉及限制或禁止外商投资领域。
五、请说明公司及下属公司是否涉及开发、运营网站、小程序、APP、公众号等产品，是否涉及向第三方提供信息内容，提供信息内容的类型以及信息内容安全保护措施；同时说明收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况，上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。
六、请说明本次拟参与“全流通”股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情形。
招股书及天眼查显示，八马茶业成立于1997年7月，公司从事茶及相关产品的研发设计、标准输出及品牌零售业务，产品覆盖乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶、再加工茶等全品类茶叶以及茶具、茶食品等相关产品。
市场排名不错，加盟商毛利率降幅不小
根据弗若斯特沙利文报告，按2023年末茶叶连锁专卖店数量计，八马茶业在中国茶叶市场排名第一；按2023年销售收入计，在中国高端茶叶市场排名第一，同时在中国乌龙茶和红茶市场亦排名第一；截至2024年，铁观音销售量连续10余年位居全国第一，岩茶销售量连续5年位居全国第一。
财务数据层面，2022年-2023年及2024年前三季度（报告期内），八马茶业实现营收分别为18.18亿元、21.22亿元和16.47亿元，归母净利润分别为1.66亿元、2.06亿元和2.08亿元，净利润率分别为9.1%、9.7%和12.6%。
结合此前A股招股书，2019-2023年及2024年前三季度，八马茶业的营收增速分别为23.8%、37.8%、4.2%、16.7%和0.98%；归母净利润增速分别为26.1%、40.5%、1.8%、24.1%和12.6%。显然，公司业绩波动性较为明显。
报告期内，公司线下渠道实现收入分别为13.13亿元、14.94亿元和10.89亿元，占营收比重分别为72.2%、70.4%和66.1%，这其中向加盟商占比为50.2%、50.6%和49.7%；线上渠道实现收入分别为4.94亿元、6.23亿元和5.53亿元，占营收比重分别为27.2%、29.3%和33.6%。
毛利率方面，八马茶业期内分别为53.3%、52.3%及55.4%。具体来看，线下渠道毛利率分别为53.2%、51.9%和54.0%；线上渠道毛利率分别为52.7%、52.8%和57.7%；直接销售毛利率分别为74.7%、75.9%和78.2%；向加盟商销售毛利率分别为43.8%、42.5%和46.0%。
根据此前A股招股书显示，2019年-2022年八马茶业毛利率基本上保持在54%左右。不过，有所差距的是，2019年-2021年及2022年前三季度，线下加盟毛利率分别为51.25%、52.44%、52.00%和54.86%。
也就是说，八马茶业加盟商毛利率两年时间下滑了8.86个百分点。虽然加盟毛利率下滑不小，但八马茶业整体毛利率依旧相当可观。
不过，加盟商占据了八马茶业的半壁收入，其毛利率如果进一步下降，无疑将对公司盈利能力构成挑战。
销售费用率超三成，港股上市容易估值不乐观
此外，外界还关注到八马茶业较高的销售开支。
报告期内，公司销售及营销开支分别为6.17亿元、6.81亿元、5.20亿元，占营收的比重分别为33.93%、32.08%、31.55%，其中，用于广告与宣传的开支分别为2.09亿元、2.52亿元及2.05亿元，累计高达6.66亿元。
同一时期，公司研发开支分别为822万元、1162.1万元和1006.4万元，占营收的比重分别为0.45%、0.55%、0.61%。
据A股的招股书显示，2019年-2021年及2022年前三季度，八马茶业销售费用率 高于同行业可比公司10个百分点。
对于此次募集资金用途，八马茶业表示，将主要用于扩建生产基地并建造新生产基地；提升品牌价值并扩大产品组合；为直营线下门店网络的扩张提供资金，并专注于开设更多门店以提升品牌价值资产；提升业务运营的数字化水平；收购或投资在中国茶行业的参与者；以及用作营运资金及其他一般企业用途。
针对其港股上市前景，沈萌向《港湾商业观察》表示，港股IPO标准容易满足，但投资者的青睐难以获得，所以上市容易，价格和估值要好很难。此外，国内茶业缺少附加值，不属于高成长属性，对投资者的吸引力小。总体而言，当前的茶企无法给投资者以做大做强的信心。
澜沧古茶的前车之鉴，行业有品类少品牌
的确，以号称普洱茶第一股的澜沧古茶（06911.HK）为例，公司于2023年12月22日挂牌港交所主板，公司上市发行价为10.7港元/股，然而截至今年3月20日收盘，股价跌至3.410港元，股价破发跌幅近七成。
澜沧古茶日前发布业绩预告称，预计截至2024年12月31日的年度收入约为3.6亿元至3.7亿元，相较于2023年度5.27亿元的收入，减少约30%至32%。同时，预计本公司拥有者应占亏损在9650万元至1.2亿元之间。
广东省食品安全保障促进会副会长、中国食品行业分析师朱丹蓬认为，中国茶企的上市难与茶叶行业整体环境有关。当前中国茶叶市场规模较大，但企业数量多而分散，行业集中度低，茶企整体相对体量较小且偏于中低端，行业还没有完全进入规范化、专业化、品牌化、规模化的阶段。“随着近年来整体消费信心的偏弱，消费能力持续下探之后，像茶叶这种送礼属性比较明显的商品，或将受到直接影响。总体来看，我国是茶叶的消费大国，但品牌还是较弱，呈现出有品类少品牌的状态，而且行业还存在夸大宣传，乱象也较多。”
据八马茶业A股招股书显示，2018年至2021年，公司涉投诉、举报113起，其中虚假宣传63起，质量问题23起。2018年，八马茶业在公司网站首页宣传其产品为2018博鳌亚洲论坛指定用茶，并在网站招商加盟页面中展示出了一份博鳌亚洲论坛授权书。然而，同年9月份，博鳌亚洲论坛在官微发布声明，斥责八马茶业存在虚假宣传、伪造授权书的情况。最终，八马茶业向博鳌亚洲论坛郑重道歉，并进行赔偿。
2024年4月25日，八马茶业旗下加盟店因“销售不符合国家标准的茶叶过度包装案”被河南省市场监督管理局列为茶叶过度包装专项治理执法典型案例之一。（港湾财经出品）
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