（图文无关）

最近看到一篇商业不动产 REITs 的上交所反馈意见，针对的是一个业绩优秀的大型综合体标杆项目。

整整 16 页，六大模块，几十条穿透式问询。

我一口气读完，我想说上交所替所有投资人，做了最严格的酒店资产管理人。

今天我想只拆解第四部分——资产评估与估值合理性。

这一章，是整份反馈里最长、最细、最扎心、也最值钱的一段，

几乎把酒店资产价值评估的底层逻辑，全揭开了。

先给结论：上交所问的从来不是数字本身，而是数字背后，是否能站得住脚的逻辑。

酒店估值的核心，其实就三件事：收入能不能稳、成本够不够真、折现率是否合理。

上交所把这三件事，拆成三十多个小问题，一个一个追问到底。

我曾做过十几个酒店项目的未来经营预测，深知里面的门道。

上交所问的每一个问题，都问到了点子上，专业、精准、真实。

一、酒店未来收入预测

这部分上交所盯着一个核心逻辑：历史在跌、在波动，为什么预测年年涨？

给大家列举最关键的两个“灵魂拷问”：

1、平均出租率，从80%多冲到90%并永远稳住，为什么？

报告期数据：出租率80多，已经在高位。

预测：每年继续涨一点，达到九成之后长期稳住。

上交所灵魂一问：

复购率呢？可比项目呢？区域供需呢？高端酒店供给越来越多，怎么保证一路涨不回头？

这个项目业绩很好，但90%的出租率确实是很难长期稳住的水平。

如果做到了90%的出租率，平均房价就没有那么高——量和价，在酒店运营里很难两全。

上交所这一问，就是不让项目把“最好状态”当“常态”。

2、平均房价，历史连跌几年，反而预测每年涨3%？

历史平均房价：

该项目的平均房价已经是优秀的水平，出租率也很高，

但由于市场供给较多，竞争激烈，平均房价历史值的有下降的情况。

交易所的问题：历史在跌，未来在涨，依据在哪？

通常情况下，未来经营预测会按2%或3%的比例来递增。

这是行业惯例，符合通胀、消费升级、市场正常发展逻辑。

行业习惯用经验判断，但监管部门要求用数据论证。

二、酒店运营成本与资本支出

这一段是酒店资产最容易埋雷的地方。

1、营业成本，用“最低值”做未来基准

运营成本占比，最近一个报告期是历史最低，以后就按这个数来算。

能源费、维修费、市场推广费、IT系统……

上交所追问：为什么用最低值？波动原因是什么？未来不会回到高位吗？

每一个数据要经得住追问。

2、资本性支出，这是全章最狠的一问

历史资本性支出：从八百万到四千八百万，暴增近五倍。上交所三连击：

酒店客房要不要翻新？配套设备要不要迭代升级？预测的资本性支出，够不够用？是否符合行业惯例？

如果到时间不翻新，酒店可能会掉档次、客源流失、房价下降。

这笔钱不是“将来再说”的选项，是守住资产寿命的底线。

3、折现率，敢不敢用更保守的数？

折现率越低，估值越高。

上交所要求：看城市经济指标、看同类大宗交易、看并购案例、看各板块风险差异，论证到底凭什么取这个数。

三、总结这一章的三个底层逻辑

1、估值的本质，不是算未来，而是约束乐观。

酒店预测通常会：入住率涨、房价涨、客流涨、成本不涨、资本性支出少提。

但上交所用三十多个问题告诉你：

每一个乐观假设，都必须有历史支撑、有市场依据、有兜底措施。

2、REITs估值，就是公众化的酒店资产管理人及业主代表视角。

我们为酒店业主提供酒店资产管理服务时，每天盯的就是酒店的这些数据——

收入能否完成预算？是否还有空间？

各项成本是否合理？

资本性支出是否合理？

现在上交所替所有投资人，做了最严格的业主代表和资产管理人。

3、真正值钱的资产，经得起“反向测算”。

能通过这种严格审核的资产，需要满足四句话：

收入不夸大、成本不隐藏、翻新不缺位、风险不掩盖

这才是能穿越周期的酒店资产。

写在最后

这份公开问询函里的“估值大拷问”，不是刁难，不是苛刻，是用专业守住行业底线。

这也让我更加明白：酒店项目发行REITs最大的挑战，就是经营预测要经得住拷问。

毕竟，预测差一点，估值就差几个亿。

这也正是酒店资产管理最真实的一面：

行业惯例很常见，但要把惯例变成监管认可的依据，才是真正的专业考验。

优秀项目值得被市场检验，也衷心祝愿更多项目能顺利走向资本市场。

本文分析基于上海证券交易所公开披露的受理反馈意见，旨在进行酒店资产管理专业交流，不对任何企业或项目进行评价。

我是Shirlley，深耕酒店资产管理18年，曾参与多家奢华酒店、标准五星级酒店、城市商业综合体酒店的前期开发、筹建和运营管理工作。

感谢阅读~