凭栏：突发降息，人民币重启贬值通道？

    原创 凭栏欲言  

    10.26日，央行公告，国库现金管理商业银行定期存款（四期）招投标较上一期降息25基点。这是央行货币政策边际转松的迹象！

    01 经济增长和汇率走势脱钩

    近期官方经常强调人民币汇率升值的主要驱动因素是中国经济良好的基本面，言外之意即中国经济率先实现正增长影响人民币汇率升值。但从外汇占款来看的话，经济增长和汇率强势毫无关系。经济增长基本面想要驱动汇率升值，只能源于对外竞争力增强。在这种情况下，外汇占款变动是经济增速、社融增速和M2增长的同步指标。如果经济率先恢复增长（基本面良好）源自中国竞争力增强，那么就会驱动外汇占款增长，然而实际上中国外汇占款8连跌。这显示中国经济增长实际上不是竞争力增强，而是投资拉动，正是这个原因导致中国经济增长跟外汇汇率的关系完全脱钩。

    经济增长和汇率走势已经没有瓜葛！

    外汇占款8连降显示在经济增长的背景下，人民币汇率仍然具有强大贬值压力，而人民币升值也并不源自经济增长，而源自热钱套利。

    当前人民币汇率升贬是由热钱流动决定的。

    近期影响人民币升贬的主要因素就是中美息差和美元指数。其中，美元指数是外因，中美息差则是内外因兼有，既要看美债收益率（外因），也要看中债收益率（内因）。内因所能影响人民币升贬的唯一市场手段就是通过货币政策松紧影响中债收益率，进而影响中美息差，驱动汇率做出反应。

    02 贬值的意图和手段

    自进入6月份以来，为平衡国际收支降低中国外储压力，中国货币政策边际收紧，从而驱动中国国债收益率飙升，由此诱发的加强反馈（即息差收益带动热钱流入，又加大了汇差收益，反复强化），强化了人民币的升值幅度。

    但自进入10月份以来，人民币汇率贬值的意图和手段渐渐明显。

    1）意图。10月12日，央行将远期售汇保证金从20%调整至0。这是央行贬值意图的公开宣告。

    2）手段。息差是影响人民币升贬的主要驱动，10月16日开始，中美十年国债息差迅速收窄，已经自250基点缩窄至235基点附近。

    中国唯一可以发力（影响汇率）的市场手段，就是通过货币政策影响中债收益率。

    从公开市场操作来看，自10.12日央行调降远期售汇保证金（释放意图）之后，央行公开市场操作边际放松，操作集中在7天逆回购，7天逆回购最大的一个特点就是资金价格最便宜（如果央行意图控制资金利率上行，则多会释放一定量的14天逆回购以达到隐性加息的效果，比如在6-9月就经常有14天逆回购），连续释放低息资金效果逐渐浮现，10.16日开始，中国十年国债收益率开始下行。

    货币政策边际放松在国库现金招投标利率上也有所体现，9.21日（6-9月是货币政策边际收紧期），国库现金招投标加息30基点至3%，上一期为8.21日，中标利率2.7%。与央行货币政策边际收紧驱动人民币升值相匹配。10.26日，国库现金招投标降息25基点至2.75%，与央行10.12日之后释放驱动人民币贬值的信号相匹配。

    03 三个阶段

    小小总结一下，中国汇率和利率可以分为三个阶段：

    1）2020年6月之前，降息拉汇率。降息一般情况会导致贬值，降息汇率升值代表干预迹象比较明显，这是以消耗外储为代价，释放降息空间。

    2）2020年6—9月，加息稳外储，汇率升值主要由加息（以及伴生的正反馈）影响，无需外储干预，外储比较平稳。

    3）2020年10月后，货币政策边际放松（驱动汇率贬值）迹象渐渐明显，但对外储的影响尚未显露。

    货币政策边际放松驱动汇率贬值所需面对的一个关键问题就是“羊群效应”。息差对汇率的影响会伴生强化反馈，息差扩大驱动人民币升值时，强化反馈影响人民币汇率超央行预期升值，目前已突破央行的双向波动目标区间。但息差缩小影响人民币贬值时，正反馈可能会诱发顺周期“羊群效应”，刺激踩踏式换汇，这或导致人民币超央行预期贬值！超预期贬值的可能性又会对货币政策边际放松空间形成强约束，使得央行货币政策陷入频繁反复。而货币政策频繁反复正是灰犀牛风险逼近的信号。

    建议：外贸行业从业者如需结汇可以选择再观察一下。